上海机场 2022 年年报及 2023 年一季报同时发布，两份报告一起看，很容易得出以下结论：2022 年的上海机场无疑是谷底，而 2023 年一季度则是全面复苏的开端。

疫情三年，上海机场一年不如一年，至 2022 年达到谷底，扣非净利亏 30 亿 +。经营数据和财务数据惨不忍睹。读这两份报告，财务指标方面的分析就不做了，因为没有意义。这三年不是一个正常状态的上海机场，以往 " 机场好市多 " 的商业模式坍塌了。以往的上海机场，依靠航空业务维持盈亏平衡，依靠商业餐饮的非航收入，尤其是免税店租金的无成本收入挣利润。这三年，航空业务每况愈下，根本覆盖不了成本费用。客流量断崖式下跌，尤其是国际流量，相比于疫前约等于 0。2021 年，鉴于疫情的长期影响，上海机场跟日上改签了免税合同，至 2025 年底，租金合同 " 保底改封顶 "，致使上海机场这三年免税租金收入变成了 11.56 亿、4.86 亿和 3.63 亿。而疫前的 2019 年的免税租金是 52.1 亿。如果没有重签合同，按照原来的合同，这三年上海机场将获得保底的收入分别是 41.58 亿、45.59 亿和 62.88 亿。可见，疫情三年主要依靠免税店租金获利的盈利模式被彻底摧毁。

疫情已过，再计较不可抗力作用下的非常态毫无意义，读这两份报告的着眼点，应该放在未来变化之上。首先，2022 年上海机场完成了重大重组，并入了虹桥机场，" 两场合一场 "，这一重大变化将对未来产生深远影响。2022 年是合并虹桥机场后的第一份年报，需要在年报里对未来的深远影响做出预判；其次，2023 年的主题词是全面复苏，通过一季度的经营数据和财务数据能对复苏的进程有所了解；最后，将眼光放到两年后，上海机场必定会恢复到疫前的正常状态，那么那时的上海机场的远景又是什么样的？

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一、上海两场的影响

2022 年，上海机场完成了对虹桥机场、物流公司和第四跑道的整体并购，对价 191.3 亿。关于这次重组，我当时进行了详细分析，结论是买得不贵，是良心价。网页链接。重组方案还对物流公司和虹桥机场纳入的广告板块约定了对赌协议，具体约定 " 物流公司 2022 年、2023 年、2024 年实现的扣非归母净利不低于 18,736.87 万元、21,879.40 万元和 24,301.64 万元；广告板块 2022 年、2023 年、2024 年实现的扣非归母净利不低于 41,664.29 万元、43,518.85 万元和 44,969.77 万元。" 年报披露，由于疫情等多重不利因素的影响，2022 年物流公司和广告板块的扣非归母净利分别为 13,534.05 万元和 28,523.76 万元，没能完成承诺业绩。但事出有因，双方都能理解，于是 22 年的对赌不算数了，对赌协议整体后延一年，从 2023 年算起，业绩承诺期间顺延至 2023 年、2024 年及和 2025 年，承诺金额不变。可见，22 年虹桥机场的物流和广告业务同样受到重大冲击。

此次重组对上海机场的短期业绩影响是小，对未来上海两场的发展模式的影响才是大。此前浦东机场和虹桥机场无论在旅客结构、盈利模式、资产效率、资本回报率各个方面均存在巨大差异。多数人投上海机场，本质上还是冲着国际客流，冲着免税店租金来的，而对公共事业的航空服务没有兴趣。" 两场合一场 " 必然会稀释上海机场国际客流的巨大优势，从而对估值水平产生很大影响。后疫情时代，上海机场如何去优化配置航空资源更值得关注，两个机场是继续各有侧重，还是将二者变为 " 连锁店 "？这个问题，年报在 " 公司发展战略 " 部分做了回答：" 客运方面，浦东机场重点发挥面向国际的辐射服务功能，着力推进洲际转运中心建设 "，" 虹桥机场着力打造精品快线，建设最具人性化的精品枢纽机场 "，" 货运方面，以浦东机场为主体、强化两场协同 "。这说明上海两场的功能定位没有变，浦东机场着眼于国际客流和货运，虹桥机场着眼于国内和港、澳、台短途客流。这样，两场合并的意义就在于各有侧重，协同发展了。优化上海两场航线航班的统一资源配置，提高管理运营效率。年报的运输生产数据也能体现出这种协同与配合。22 年，可能由于防疫的原因，上海两场将境外航线全部放在了浦东，关闭了虹桥的境外航线。23 年，部分港澳台流量又出现了虹桥机场。

对于投资者而言，浦东机场仍将是焦点，虹桥机场作为附属品看待即可。两场的分析逻辑有着本质区别。浦东机场的盈利还是着眼于以免税店租金为主的商业餐饮。而虹桥机场作为附属，参照体量相近的深圳机场，简化处理即可。

二、全面复苏

进入 2023 年，我国实行 " 乙类乙管 " 以来，航空业开始全面复苏。从民航局统计数据看，2023 年 4 月 25 日当天，全国国内航班量为 13057 架次，为 2019 年同期的 113.5%，全国国际与地区航线航班量为 918 架次，为 2019 年同期的 35.2%。国内航线已经完全恢复，并重拾增长态势。单看浦东机场 3 月份的经营数据，与 2019 年鼎盛的同期相比，国内客流已恢复到了 89%。接下来有二季度的五一长假，相信国内客流会很快恢复到疫情前的水平。境外客流虽然仅恢复到 25.5%，但相比于 2022 年，1-3 月份的国外客流分别是 36.71 万、55.19 万、83.62 万，一季度 175.52 万已远超 22 年全年的 134.44 万。一季度免税租金为 3.3 亿，而 22 年全年才 3.63 亿。由此可见，国际流量因为牵扯到政治因素，恢复速度比国内流量慢许多，但也在实实在在发生着质变。一季报还披露，3 月份的单月上海机场，已成功实现扭亏。年报经营计划中，管理层预计 2023 年浦东机场起落架次将达到 35 万，旅客吞吐量是 3192 万人次，货邮吞吐量是 337 万吨；虹桥起落架次将达到 23 万，旅客吞吐量是 3308 万人次，货邮吞吐量是 33 万吨。官方预计的全年流量同一季度的趋势相同。

由上我们可以得出明确的结论：今年上海机场的国内客流大概率会恢复到疫情前水平，甚至创出历史新高，国际客流恢复速度缓慢，是渐进式的，但相较去年也会有质的飞跃。4 月 29 日起，所有来华人员可以登机前 48 小时内抗原检测代替核酸检测，航空公司不再查验登机前检测证明，入境要求大幅简化，预计多个国家将基于对等原则放松入境要求，出入境需求有望进一步复苏，这给国际客流的恢复增加了一些积极因素。

三、后疫情时代的上海机场

回想 2020 年，刚爆发疫情那一年，国际航空协会预测 2024 年全球航空业基本恢复到疫

前水平。如今看来，这一预测可谓相当精准。上海机场的国内客流量今年完全恢复常态，国际客流量明年大概率恢复常态。上海机场的正常回归已经有了具体的时刻表，但其价值的回归呢？上面已经论述过，就投资而言，以后的上海机场大部分还会是过去的上海机场，只不过附加上一个最多值二、三百亿的虹桥机场。浦东机场的国际客流和免税租金还是决定上海机场价值的最主要的因素。核心问题最后聚焦到了免税租金收入。

无法回避的是 2021 年上海机场和中免日上重签的那份即将于 2025 年底到期的免税租金合同。这份合同到期后，上海机场确定已完全恢复了正常经营。2025 年之后的合同怎么签，将直接决定上海机场的价值大小。以我的理解，真正能确定后续合同怎么签的，既不是上海机场，也不是中免，而是国家意志。上海机场的生意是双特权护航的产物，上海机场的利益就是两个权力主体间的博弈，即上海市和中央。换句话说，这是上海机场的免税大蛋糕如何在中央和地方之间分配的问题，是权力高层要考虑的问题，不是单纯的市场问题。

2023 年 1 月 14 日，上海机场通过收购，以 19.86 亿元拿下了日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴的 15.68% 的股权，深度绑定了中免在北京和上海的市内和机场的免税店业务。上海机场通过参与中免的线上、市内和机场渠道的免税业务，消除市内渠道给机场渠道可能造成的分流，同时分一杯上海和北京免税业的羹。通过此举，我们可以看到上海机场在为未来进行的深远布局。

通过分析上海机场 2022 年年报和一季报，我看到一个正在回归正常的上海机场，我相信随着局势越来越明朗，上海机场终将实现价值回归。最后，我简单算一下上海机场的内在价值，一眼定胖瘦。2025 年的上海机场必定已恢复了常态，我就以 2025 年的免税封顶租金收入 81.48 亿作为 2025 的净利润，浦东机场在常态下经营现金流大约比净利润高出 10%，这 10% 就当做维持性现金流和安全边际看待，因此 2025 年浦东机场的自由现金流就是 81.48 亿。并且极端保守地假设之后的浦东机场不再成长，维持 81.48 亿自由现金流永续生存下去。这个假设极端保守，因此我选用超低的 5% 折现率。81.48/5%*0.9070=1478 亿。加上 2023 年和 2024 年获得的自由现金流折现，浦东机场的内在价值超过 1500 亿。虹桥机场的价值简便处理，参照物是深圳机场。并购花了 190 多亿，考虑未来的发展，虹桥机场的价值按 250 亿估计。因此，整个上海机场的内在价值应该远大于 1750 亿。

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